发行管制放松PE业如何应对

新股发行体制改革的讨论正牵动着上游PE猎食者的神经，以IPO为主要退出渠道的各路私募基金难免受到改革的影响。“新股改革的方向是新股资源的市场化定价和供给，IPO审核机制上的放宽对PE/VC的退出是好事，但同时也令前期高价拿项目的机构难以为继。”北京大学副教授黄嵩表示。

双刃剑

从A股市场历史进程来看，新股发行体制改革不太可能一蹴而就，而是以市场化为目标的一个渐进过程。

然而，未来一段时间如果A股新股发行逐步从审批制过渡到注册制，则当前熙熙攘攘的PE行业会是一片怎样的光景?

如果审批制取消了，无疑会有大量企业被推到资本市场，这一点恰如九鼎投资创始合伙人黄晓捷此前所表述的，中国近30年来积累了一大批好企业，“在证券化启动的初期，这些企业就像浮油一样漂浮在水面，只要建立一个系统，就可以规模化地把这些企业捞起来，并且推向资本市场。”

而新股发行的市场化改革带来的企业上市成本以及门槛的降低，则将令这种“打捞”之后的退出更加顺畅。恰如两年半以前IPO重启为创投行业带来的集体狂欢一样，企业成功登陆资本市场是PE退出并获得高额回报的最可靠方式。截至去年9月，PE机构通过减持解禁股份实际套现金额达141.8亿元。

“像我们做早期项目，以前十个可能成功一个，那如果审批制转向注册制，上市难度、成本降低之后，十个项目就可能成功两三个，所投资金更容易变现了。”一位VC人士告诉记者。

但从另一方面，新股发行注册制无疑会带来二级市场的极大扩容和新股价格的大幅下调，从而带来PE/VC退出回报的缩减。从目前情况看，一二级市场价差缩减之势已经成为业内共识，一些先知先觉的机构已经决定将投资阶段前移，关注更早期的项目而非成熟企业。

去年俏江南A股上市遇阻，俏江南管理层与创投机构的争执也曝光于媒体。鼎晖投资在2008年9月入股价是俏江南2009年预期每股收益的15倍，辅之以这一“天价”的是双方签订的回购合同。

“可以预见的是，未来一两年里类似风投与被投企业之间的‘争吵’会越来越多。”黄嵩对记者表示。在过去两年间，很多风格激进的PE都是按照三年回报2~3倍的标准在吃进项目，如果二级市场上市公司的市盈率为40倍，他们在一级市场给企业的价格就能达到20倍。这些PE为了降低风险，基本都与企业签署了回购协议：一旦不能上市，企业创始股东就需要回购股份或者减少注册资本。“但未来这些创始人是否有现金回购，这很值得怀疑。”黄嵩说。

信息披露规则待明确

而当前监管层的一些新举措表明，新股发行审批“阳光之旅”似乎已经开启，拟上市企业也明显感受到信披质量方面的压力正在加大。未来，在发行的管制放松之后，随着信披要求的提高，机构股份代持以及PE持股的披露要求会不会提高，这也是业界所关注的。

“现在证监会对拟上市企业关于有限合伙制股东的披露要求并不明确。”一位PE业内人士对记者表示，如果从资金来源的角度考虑，在拟上市企业招股书中一般会披露至有限合伙企业的出资人，即LP(有限合伙人)层面，这也是目前通行的做法;但对基金管理公司，即GP(普通合伙人)，披露得还不够。而随着有VC/PE背景的上市企业越来越多，规范拟上市公司的有限合伙制股东的信息披露是有必要的。

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